信息披露制度的概念

信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。

 信息披露制度的起源

上市公司信息披露制度是證券市場發(fā)展到一定階段，相互聯(lián)系、相互作用的證券市場特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映。世界各國證券立法莫不將上市公司的各種信息披露作為法律法規(guī)的重要內(nèi)容，信息披露制度源于英國和美國。

英國的“南海泡沫事件”(South Sea Bubble)導(dǎo)致了1720年“詐欺防止法案”(Bubble Act of 1720)的出臺，而后1844年英國合股公司法(The Joint Stock Companies Act 1844)中關(guān)于“招股說明書”(Prospectus)的規(guī)定，首次確立了強制性信息披露原則(The Principle of Compulsory Disclosure)。

但是，當今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美國。它關(guān)于信息披露的要求最初源于1911年堪薩斯州的《藍天法》(Blue Sky Law)。1929年華爾街證券市場的大陣痛，以及陣痛前的非法投機、欺詐與操縱行為，促使了美國聯(lián)邦政府1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的頒布。在1933年的《證券法》中美國首次規(guī)定實行財務(wù)公開制度，這被認為是世界上最早的信息披露制度。

信息披露制度的特征

信息披露法律制度的主體上看，它是以發(fā)行人為主線、由多方主體共同參加的制度。從各個主體在信息披露制度中所起的作用和氣息的地位看，他們大體分為四類;第一類是信息披露的重要主體，它們所發(fā)布的信息往往是有關(guān)證券市場大政方針，因而也是較為重要的信息，這類主體包括證券市場的監(jiān)管機構(gòu)和政府有關(guān)部門。特別是證券市場的監(jiān)管機構(gòu)，它們在信息披露制度中既是信息披露的重要主體，也是有搓信息披露的法律得以實施的招待機關(guān)，因此它們在披露制度中處于極為重要的地位。第二類是信息披露的一般主體，即證券發(fā)行人，它們依法承擔披露義務(wù)，所披露的主要是關(guān)于自己的及與自己有關(guān)的信息，是證券市場信息的主要披露人。第三為是信息披露的特定主體，它們是證券市場的投資者，一般沒有信息披露的義務(wù)，而是在特定情況下，它們才履行披露義務(wù)。第四類主體是其他機構(gòu)，如股票交易場所等自律組織、各類證券中介機構(gòu)，它們是制定一些市場交易規(guī)則，有時也發(fā)布極為重要的信息，如交易制度的改革等，因此也應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定履行相應(yīng)職責(zé)。

信息披露制度在信息公開的時間上是個永遠持續(xù)的過程，是定期與不定期的結(jié)合。各國企業(yè)股份化的經(jīng)驗證明，證券市場是股份制發(fā)展的必然結(jié)果，只有給股份持有人創(chuàng)設(shè)一個可以隨時變現(xiàn)其股份的制度，股份制改造才能獲得更為廣泛的群眾基礎(chǔ)，才能更快的推廣，從而實現(xiàn)資金規(guī)模化所產(chǎn)生的效益。

信息披露的強制性。有關(guān)市場主體在一定的條件下披露信息是一項法定義務(wù)，披露者沒有絲毫變更的余地。雖然從證券發(fā)行的角度看，發(fā)行人通過證券發(fā)行的籌資行為與投資者購買證券的行為之間是一種契約關(guān)系，發(fā)行人從而應(yīng)按照招募說明書中的承諾，在公司持續(xù)性階段中履行依法披露義務(wù)，投資者之間關(guān)系的一個次要方面，而更主要的方面，還在于法律規(guī)定的發(fā)行人具有及時披露重要信息的強制義務(wù)。即使在頗具契約特征的證券發(fā)行階段，法律對發(fā)行人的披露義務(wù)也作出了詳盡的規(guī)定，具體表現(xiàn)在發(fā)行人須嚴格按照法律規(guī)定的格式和內(nèi)容編制招募說明書，在此基礎(chǔ)上，發(fā)行人的自主權(quán)是極為有限的，它有在提供所有法律要求披露的信息之后，才有少許自由發(fā)揮的余地。這些信息不是發(fā)行人與投資者協(xié)商的結(jié)果，而是法律在征得各方同意的基礎(chǔ)上，從切實保護投資者權(quán)益的基礎(chǔ)上所作的強制性規(guī)定。并且，它必須對其中的所有信息的真實性、準確性和完整性承擔責(zé)任。

信息披露制度權(quán)利義務(wù)的單向性。信息披露制度在法律上的另一個特點是權(quán)利義務(wù)的單向性，即信息披露人只承擔信息披露的義務(wù)和責(zé)任，投資者只享有獲得信息的權(quán)利。無論在證券發(fā)行階段還是在交易階段，發(fā)行人或特定條件下的其他披露主體均只承擔披露義務(wù)，而不得要求對價。而無論是現(xiàn)實投資者或是潛在投資者均可依法要求有關(guān)披露主體提供必須披露的信息材料。

信息披露制度的內(nèi)容

網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行的信息披露制度

在此期間最主要的就是招股說明書和上市公告書。在采取注冊制的發(fā)行審核制度下，發(fā)行和上市是兩個獨立的過程，即公開發(fā)行的股票不一定會在證券交易所上市。從證券市場的實際操作程序來看，如果發(fā)行人希望公開發(fā)行的股票上市，各交易所一般都要求發(fā)行公司在公布招股說明書之前，必須取得證交所的同意。該招股說明書由于完備的內(nèi)容與信息披露，成為公司發(fā)行上市過程中的核心。而上市公告書在許多發(fā)達的證券市場中并非必然的程序之一。許多市場中的招股說明書實際上就是上市公告書。

網(wǎng)絡(luò)證券招股說明書除了遵守信息披露的一般原則和必須采用網(wǎng)絡(luò)為披露媒介外還必須發(fā)出電子招股說明書，它與傳統(tǒng)的招股說明書內(nèi)容大致相同，包括重要資料(即招股說明書的摘要)、釋義和序言、風(fēng)險因素與對策、募集資金的運用、發(fā)行人狀況介紹、股本、發(fā)行人最新財務(wù)狀況、發(fā)行人是否有參加待決訴訟、已簽訂的合同等。需要注意的是，傳統(tǒng)的招股說明書公司的全體發(fā)起人或董事及主承銷商應(yīng)當在之上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并保證對其承擔連帶責(zé)任。為了使其應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)發(fā)行上，規(guī)定發(fā)行人必須在其他媒體披露招股書時也同時在網(wǎng)上公告招股書即可。

在形式方面，因其以電子形式存在，法律須加以修訂才能適應(yīng)新的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境。

1、電子招股說明書的所有資料必須包括在同一網(wǎng)頁中，不能把其中任何部分存在不同網(wǎng)頁要求投資者依指示到其他網(wǎng)頁中尋找。它必須獨立存在于網(wǎng)站的某一區(qū)域，不得與其他資料混淆。

2、電子招股說明書在發(fā)表后需要更改時必須在明顯處做出更改通告并指引投資者搜尋所更改的資料。如果所更改的資料與發(fā)行章程同時發(fā)表，則更改的資料同時發(fā)表，須以附件形式夾在發(fā)表的章程內(nèi)。

3、電子招股說明書的不能與任何有關(guān)網(wǎng)絡(luò)證券商或網(wǎng)絡(luò)證券投資顧問的網(wǎng)頁鏈接，須以風(fēng)險警告形式在網(wǎng)頁顯眼處警告投資者要小心辨別，謹防上當。

4、電子招股說明書的格式是便于閱讀的、可下載的。

5、發(fā)行人必須警告投資者在發(fā)出購買指示前閱讀過有關(guān)的電子招股說明書。

網(wǎng)絡(luò)證券交易的信息披露制度

網(wǎng)絡(luò)證券交易的信息披露也稱持續(xù)階段的信息披露，是指網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行上市后的發(fā)行人所要承擔的信息披露義務(wù)。主要是公告中期報告、年度報告、臨時報告。網(wǎng)絡(luò)證券信息必須在發(fā)行人或發(fā)行中介人的網(wǎng)站、證券交易所、證監(jiān)會指定的專門網(wǎng)站上發(fā)布信息。當然，網(wǎng)上發(fā)布的網(wǎng)絡(luò)證券信息也可以同時在其他媒介同步發(fā)布。

中期報告

上市公司向國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所提交的反映公司基本經(jīng)營情況及與證券交易有關(guān)的重大信息的法律文件，包括半年度報告和季度報告。內(nèi)容包括：公司財務(wù)會計報告和經(jīng)營情況，涉及公司的重大訴訟事項，已發(fā)行的股票、債券變動情況，提交股東大會審議的重要事項，國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的其他事項。

年度報告

上市公司在每會計年度結(jié)束時，向國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所提交的反映公司基本經(jīng)營情況及與證券交易有關(guān)的重大信息的法律文件。包括：公司概況，公司財務(wù)會計報告和經(jīng)營情況，董事、監(jiān)事、經(jīng)理及高級管理人員簡介及其持股情況，已發(fā)行的股票、債券變動情況包括持有公司股份最多的前10名股東名單和持股數(shù)額，國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的其他事項。

臨時報告

臨時報告指上市公司在發(fā)生重大事件后，立即將該信息向社會公眾披露，說明事件的實質(zhì)，并報告證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所的法定信息披露文件。臨時報告包括以下三種：

(1)重大事件報告。

何謂重大事件?其標準如何確立? 我們假定所有的投資者都是理性的經(jīng)濟人，越多的信息披露對其越為有利;而發(fā)行人處于負擔披露義務(wù)的地位，其所需披露的信息越多，其負擔的義務(wù)就越重，投資者總是要求盡量多的信息，而發(fā)行人總是力圖披露盡量少的信息;當遭遇這兩者之間的矛盾時，“重大性”標準便起到了衡平兩者間利益關(guān)系的作用。合理的“重大性”標準，應(yīng)該即使投資者獲得了必要的信息，又使發(fā)行人只承擔合理的披露義務(wù)，不至于因披露義務(wù)的過于沉重而影響其發(fā)展，這樣才有既有利于投資者，又有利于發(fā)行人，更有利于證券市場，起到“三贏”的效果。

在美國，重大性標準是通過三個典型案例得到發(fā)展與修正的。在SEC. vs Texas Gulf Sulphur(1968)案中法院認為在某一特定情況下，重大性標準取決于以下兩個因素間的平衡：時間發(fā)生的可能性和該事件對公司行為整體影響的程度。同時還確立了如果一項不實陳述可能導(dǎo)致合理投資者的信賴并且出于這種信賴而買賣證券，這種不實陳述便是重大事件。隨后美國最高法院在TSC Industries vs. Northway(1976“TSC”)案中修正了關(guān)于重大性標準的書面陳述，認為：“如果一個理性的投資者很可能在決定如何投票的時候認為該事實是重要的，那么該遺漏的事實便是重大的。” 在Basic Inc. vs. Levinson(1988)案中，最高法院采用了TGS案中的一個標準，即重大性取決于事件發(fā)生的可能性與該事件的發(fā)生對公司整體活動預(yù)測影響程度之間的平衡(Probability-Magnitude Test)。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取決于理性投資者會如何看待未公開或者不實公開的信息。

在我國，當爭論某項信息是否重大時，法官依據(jù)的是法律與規(guī)章，因而，無論所謂的投資者決策標準還是證券價格標準，都是在立法者眼中的投資者決策或證券價格。按照投資者標準，法律要求發(fā)行人一律從理性投資者的角度出發(fā)來考慮何謂重大，當立法者與發(fā)行人對“理性投資者”的理解不一致時，如果法律沒有明確規(guī)定一項信息是應(yīng)該披露而只規(guī)定了披露的原則的話，那么，只要發(fā)行人可以按照理性人對該原則的理解說明其認為無需披露的理由，即使其理解不符合證監(jiān)會本意，發(fā)行人也不應(yīng)受到責(zé)難。由此可見，投資者決策標準是一個飄忽不定的、使人迷惑的標準。相比之下，證券價格的變動卻具有客觀性，可以作為一個有力的客觀參照物來衡量信息是否重大，以證券價格為標準是一個更客觀的選擇。但事實上，市場價格波動只是信息的反映，而不是信息本身，所以這客觀標準亦不易估計。綜上，我國在選擇“重大性”標準的時候，不妨采取二元性的標準：以投資者決策標準——比證券價格標準更符合投資者這一證券市場基石的利益的標準——來考慮各種可能出現(xiàn)的重大事項并將其詳細列舉，而當需要考慮某件未經(jīng)規(guī)定的事項是否重大時，給發(fā)行人一個客觀的標準——讓發(fā)行人按證券價格標準來衡量其是否重大。即，在法律、法規(guī)中列舉應(yīng)披露的重大信息時，依據(jù)投資者決策標準選擇應(yīng)披露的信息逐一列舉;發(fā)行人衡量未經(jīng)列舉的信息是否重大時，讓其依據(jù)證券價格標準為一般原則進行篩選。因此，證監(jiān)會所應(yīng)做的，是將按投資者決策標準應(yīng)披露的信息盡量細化、量化，使投資者有章可循，而不能采取將標準模糊而依賴法官具體分析的方法;對于游離于細化規(guī)定之外的信息，應(yīng)讓發(fā)行人按證券價格標準決定是否對其進行披露。這樣，才能起到重大性標準所應(yīng)有的作用：在使證券市場和投資者得到投資判斷所需要的信息的同時，盡量減輕發(fā)行人的披露的負擔，從而在客觀上避免因證券市場充斥過多的噪音而使投資者陷于眾多細小瑣碎卻無關(guān)緊要的信息之中。

(2)收購報告書。

收購報告書是投資者公開要約收購、協(xié)議收購或者在證券交易所集中競價收購上市公司的過程中，依法披露有關(guān)收購信息的文件。在上市公司收購過程中，由于收購人為控制上市公司的股權(quán)必然通過證券集中市場大規(guī)模收購股權(quán)，由此勢必會對上市公司的股票交易及其價格發(fā)生重大的影響，為了使廣大中小投資者能夠及時了解這種大規(guī)模股權(quán)收購的信息，防止虛假陳述、操縱市場等違法行為，必須確立在上市公司收購過程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書。

(3)公司合并公告。

根據(jù)《公司法》第184條，公司合并，應(yīng)由合并各方簽訂合并協(xié)議，并編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單。合并報告必須披露。

證券市場中信息披露存在的問題

證券市場的制度缺陷性是我國證券市場風(fēng)險生成的原因

我國在引進證券市場的過程中，由于歷史形成的社會經(jīng)濟基礎(chǔ)和體制很難立即與全新的證券市場相匹配，造成的后果是現(xiàn)聯(lián)階段我國證券市場(主要探討股票市場)雖然具備了現(xiàn)代證券市場的基本要素和發(fā)揮著基本的功能，但是該市場仍然存在較大的制度性缺陷。如：股票市場發(fā)展的產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)沒有真正形成;股票發(fā)行的規(guī)?？刂浦贫葞в袕娏业挠媱澤饰覈鲜兄贫却嬖趪乐氐男姓卦S性質(zhì);證券市場體系不健全;證券交易所存在地方化問題;有些甚至是根本性的制度缺陷，這些缺陷制約了我國證券市場的發(fā)展，造成了證券市場信息披露的不規(guī)范，致使內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等行為經(jīng)常發(fā)生，助長了證券市場風(fēng)險的生成和擴散，客觀上為國家對證券市場信息披露監(jiān)管設(shè)置了種種障礙。

市場監(jiān)管權(quán)責(zé)不明，力度不強，執(zhí)法不嚴

證券市場監(jiān)管是指證券市場管理機構(gòu)使用行政、經(jīng)濟和法律手段對證券發(fā)行、交易和經(jīng)營機構(gòu)等市場主體及其行為的規(guī)范性進行的監(jiān)督管理活動。證券市場監(jiān)管是在規(guī)范中發(fā)展，發(fā)展中規(guī)范的，它推動了經(jīng)濟的發(fā)展，但也存在不少問題，主要有以下兩上方面：

1、各級監(jiān)管部門職能層次不清晰，職責(zé)權(quán)限缺乏嚴格的規(guī)定，有權(quán)無責(zé)，監(jiān)管者隨意性大，規(guī)范性差，沒有一套嚴密有效的措施來確保其屐行職能，容易形成暗箱操作，產(chǎn)生腐敗。

2、證券監(jiān)執(zhí)法不力，首先是執(zhí)法的深度和廣度不夠，執(zhí)法依據(jù)的法律法規(guī)牽強，處罰決定主要是靠行政手段，簡單的法規(guī)引用，缺乏深度的法律法規(guī)牽強處罰決定主要是靠行政手段，簡單的法規(guī)引用，缺乏深度的理論分析，判詞說服力不強;其次是執(zhí)法方式不當，往往是證券市場到了“四面楚歌”無法收拾時，有關(guān)部門才揮動大棒出面干預(yù)，不能作到事先預(yù)察，把違規(guī)行為消滅在萌芽狀態(tài)，而且每次查處都以“壓市”和“救市”而告終，對證券市場的違規(guī)行為用“集中嚴打”的方法極不科學(xué)。

完善信息披露制度

1、正確全面認識證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開

走出主證券市場為“國企脫貧解圍”的誤區(qū)，正確全面認識證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開。證券市一般具有配置資源、融資和對資產(chǎn)的風(fēng)險收益進行事理定價等功能，其中最基本的功能是配置資源。一方面，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，證券市場的融資工能對企業(yè)的作用將越來越小，經(jīng)營業(yè)績好的上市公司常常運用財務(wù)杠桿抵御市場風(fēng)險，其次才選擇股票融資。將發(fā)展到一定程度，證券市場的功能將由籌資功能轉(zhuǎn)換為資源配置功能。另一方面，證券市場的資產(chǎn)風(fēng)險收益功能從屬于資源配置功能，投資者通過對股票收益風(fēng)險的分析和預(yù)測，對股票的內(nèi)在價值進行評價，然后在證券市場上買賣股票，追求利益最大化，客觀上使資金流向好的企業(yè)，實現(xiàn)了資源配置。

2、進一步完善上市公司信息披露制度

信息不暢通是信息不對稱的重要原因。持續(xù)信息公開制度，一方面有利于市場投資者深入了解公司的整體風(fēng)險另一方面也可為政府提供更多的信息，逐漸減少證券市場的信息不完全和不對稱，實現(xiàn)證券市場的透明與規(guī)范;我國法律規(guī)定，所有上市公司必須及時確地披露年度財務(wù)報告、中期財務(wù)報告和重大事項公告，對于ST、PT公司也要求公布季報，這是一個很大的進步。目前，在信息披露實踐中，首先要完善企業(yè)會計制度，進一步同會計制度靠攏，會計制度的調(diào)整應(yīng)以提高會計信息的可靠性人為首要目標。其次，為防止企業(yè)經(jīng)營者操縱財務(wù)預(yù)測信息，確保盈利預(yù)測質(zhì)量，應(yīng)規(guī)范預(yù)測性財力信息的披露，建立和健全一整套有關(guān)上市公司預(yù)測性財力信息生成、披露和審核的規(guī)范體系。

3、建立信譽機制

信譽是指在交易雙方中，信息優(yōu)勢方對信息劣勢方做出的一種保證和承諾。在證券市場上，它主要指企業(yè)經(jīng)理對投資者做出的不濫用資金的保證和承諾。如果企業(yè)經(jīng)理的信譽很高，即使市場信息是不對稱的，投資者也會相信企業(yè)的經(jīng)營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動的影響，減少逆向選擇行為的發(fā)生。但是，建立信譽機制，不能僅靠股份公司的自圓其說，還必須依靠會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等部門的評估和監(jiān)督。

4、還利于市場和促進證券市場的健康發(fā)育

首先是如何根據(jù)市場經(jīng)濟的需要，將行政部門手中的權(quán)力減少到最低限度。這里所說的權(quán)力，主要是指一些實質(zhì)性的、事先的審批權(quán)、核準權(quán)等也就是那些特別需要加以制約的權(quán)力。我國的證券業(yè)從起步開始，就是一個市場化程度相對較高的領(lǐng)域。但即便如此，仍然存在計劃經(jīng)濟體制的一些影響，一些原本屬于市場的權(quán)利并未得落實，仍然保留在證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限范圍之內(nèi)，證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)力在不少方面已越界涉入了高層權(quán)利的領(lǐng)域、那些原本屬于市場的權(quán)利在性質(zhì)上是私權(quán)，不論行使主體還是行使方式以及筆使的法律后果，都應(yīng)當遵循私權(quán)的規(guī)律，而證監(jiān)會所行使的權(quán)力則應(yīng)當屬于公權(quán)的范疇須遵循公權(quán)的規(guī)律。如果破壞這種規(guī)律，由證監(jiān)會以公權(quán)來行使原本屬于市場的私權(quán)，將會破壞私權(quán)自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發(fā)育空間，不能充分發(fā)揮自我發(fā)展、自我調(diào)控的機制，影響市場的健康發(fā)育。完善的市場自我發(fā)展、自我調(diào)控機制是防范、減低市場風(fēng)險和轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險導(dǎo)向的一個重要保障。