全球宏觀策略概述

全球宏觀策略(Global Macro Strategy)一種對沖基金策略，指持有不同股票、債券、貨幣及期貨市場的賣空和買空頭寸。這些投資主要根據(jù)對不同國家的總體經(jīng)濟(jì)(及政治)看法而做出(宏觀經(jīng)濟(jì)原則)。

全球宏觀策略的投資方法，主要是通過對股票、貨幣、利率以及商品市場的價格波動進(jìn)行杠桿押注，來嘗試獲得盡可能高的正投資收益。這個術(shù)語中的“宏觀”一詞，來源于基金經(jīng)理試圖利用宏觀經(jīng)濟(jì)的基本原理來識別金融資產(chǎn)價格的失衡錯配現(xiàn)象，而“全球”則是指可以在全世界的范圍內(nèi)尋找發(fā)現(xiàn)這種價格錯配的現(xiàn)象。

全球宏觀對沖基金交易可被分為兩大類，直接的定向型交易和相對價值型交易。定向型交易指經(jīng)理們對一種資產(chǎn)的離散價格的波動情況下注，比如做多美元指數(shù)或做空日本債券;而相對價值型交易指通過同時持有一對兩類類似資產(chǎn)的多頭和空頭，以期利用一種已被發(fā)現(xiàn)的相對價格錯位來盈利，比如在持有新興歐洲股票多頭的同時做空美國股票，或者在做多29年期德國債券的同時做空30年期德國債券。此外，從發(fā)現(xiàn)有利可圖的交易來說，全球宏觀對沖基金可被分為自主發(fā)揮型和系統(tǒng)型。自主發(fā)揮型的市場交易，經(jīng)理們主要依據(jù)自身的主觀感受對市場形勢進(jìn)行定性分析來投資下注;而系統(tǒng)型的交易，經(jīng)理們則采用一種基于規(guī)則的量化分析方法?；鸾?jīng)理的主要任務(wù)，就是通過正確地預(yù)見價格趨勢以及捕捉差價波動來獲取投資收益。

總的來說，全球宏觀投資策略的交易者通常都在尋找那些罕見的、可被稱作“遠(yuǎn)離均衡”狀態(tài)的價格波動。如果價格波動符合“鐘形曲線”的分布，那么只有當(dāng)價格波動超過平均值一個標(biāo)準(zhǔn)差以上時，交易者才可以認(rèn)為市場中出現(xiàn)了投資機(jī)會。通常在市場參與者的感覺與實際的基本經(jīng)濟(jì)狀況存在較大偏差時，這種情況才會發(fā)生，此時會產(chǎn)生持續(xù)的價格趨勢或是價差波動。通過正確地識別在何時、何地市場將偏離其均衡狀態(tài)最遠(yuǎn)，全球宏觀投資策略的交易者就可以投資于價格偏差的市場，直到失衡現(xiàn)象得到糾正時再退出市場，從而獲取超額風(fēng)險的溢價回報。通俗地說，時機(jī)選擇對全球宏觀投資策略的交易者意味著一切。因為交易者通過采用財務(wù)杠桿，其可能存在的收益與損失都被顯著地放大了，所以他們通常被媒體描繪成“純粹的投機(jī)者”。

許多全球宏觀投資策略的交易者都認(rèn)為，全球宏觀經(jīng)濟(jì)的問題和變量將影響所有的投資策略。從那種意義上來說，全球宏觀策略的基金經(jīng)理能夠利用他們寬廣的操作空間和投資風(fēng)格作為優(yōu)勢，靈活地從一個市場移向另一個市場，從一個機(jī)會轉(zhuǎn)移到另一個機(jī)會，并利用其投資者的委托資產(chǎn)來產(chǎn)生盡可能高的收益。不少全球宏觀經(jīng)理們認(rèn)為，利潤能夠而且應(yīng)該來源于許多看上去似乎不相關(guān)的投資策略，比如持有股票的多頭或空頭，投資于價值已被低估的證券和其他各種形式的套利市場。全球宏觀策略的交易者認(rèn)為，某些投資風(fēng)格在一定的宏觀環(huán)境下有利可圖，而在其他宏觀環(huán)境下則不能獲利。當(dāng)許多專家的策略因巨額資產(chǎn)受到了嚴(yán)格限制，而出現(xiàn)流動性不足的時候，全球宏觀經(jīng)理們卻可以因為有寬泛的授權(quán)，以及利用這些偶然出現(xiàn)的機(jī)會將資金源源不斷地投向各種不同的投資策略中，從而獲取巨額的投資回報。著名的全球宏觀對沖基金經(jīng)理人喬治.索羅斯曾經(jīng)說過：“我不會以一套特定的規(guī)則來玩游戲，我會努力去尋找游戲中規(guī)則的變化。”

 全球宏觀策略的產(chǎn)品類型

全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來對沖外匯風(fēng)險，但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動性都非常好，這也保證了基金應(yīng)付贖回申請，更重要的是保持了倉位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀策略的投資模式

全球宏觀投資策略有兩種模式——積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來提高倉位的杠桿化，并且調(diào)整倉位較為頻繁，以盡可能地在動態(tài)的市場中尋找短線投資機(jī)會。當(dāng)然，投資組合的風(fēng)險也會偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對沖基金都屬于此類，其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿，多使用非衍生工具，倉位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個月中或月底)，通過把握全球經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來追求中長線的投資機(jī)會。大多數(shù)的保險基金、退休養(yǎng)老基金、主權(quán)國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言，因為積極型策略對投資回報率要求較高，投資風(fēng)險較大，所以對投資平臺和風(fēng)險管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源，保守型策略更為有效而實際。其實，兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報率范圍內(nèi)，盡可能地分散投資以達(dá)到降低風(fēng)險(通常以波動率來衡量)的目的。

全球宏觀策略分析

以下的簡單分析，可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常，HFRI全球宏觀對沖基金指數(shù)，可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略，我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬，即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過程簡化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡單的10月均線策略，即如果上個月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收盤價格在10月均線以上，資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券，否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為：股票部分選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)，債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

表1詳細(xì)比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報率和波動率。其結(jié)果表明，在過去的近20年中，全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報率和顯著降低的風(fēng)險程度(見圖1、表1)，無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是，全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)可謂一枝獨秀，充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風(fēng)險性。

因為QDII基金的回報數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年，不過已于2008年停盤)，我們采取了兩組數(shù)據(jù)，一組時間區(qū)間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率，非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù)，可是作為風(fēng)險程度衡量標(biāo)準(zhǔn)的波動率，卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時間區(qū)段，全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%，后者近30%)，同時波動率為QDII基金的四分之一(見表1)。這充分說明，股票和債券的組合很大程度上分散了風(fēng)險，使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風(fēng)險是關(guān)鍵

實際上，全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在，就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達(dá)93%(最高為100%)，而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性，使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風(fēng)險(Concentrated Risk)，與投資者尋求全球投資機(jī)會來分散風(fēng)險的初衷背道而馳。當(dāng)前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤，這就造成了整個行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化，也就不可避免地會產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略，基金經(jīng)理們就有充分的空間，用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來表達(dá)他們對全球宏觀經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)測，從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進(jìn)而言之，歷史數(shù)據(jù)表明，QDII掛鉤的恒生指數(shù)，本身就具有很高的波動率和較高的風(fēng)險程度。在一個單一高風(fēng)險市場如此集中的重倉位，也是造成迄今巨大損失的主要原因，是一個以風(fēng)險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認(rèn)可的。

當(dāng)然，相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言，全球宏觀策略需要更多的資源，在投資過程特別是風(fēng)險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而，基于對投資者的信托責(zé)任，基金管理者們不應(yīng)該因為采用更為有效的模式有較高的要求，就望而卻步?；鹜顿Y模式的選擇和運作，都應(yīng)該以信托人的最高利益為核心，而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉，粗線條管理，從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者，例如華安國際配置基金，一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes)，以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今，造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合，構(gòu)建在任何一個成熟的風(fēng)險管理流程中都會被否決的。原因是，先不論市場表現(xiàn)如何，任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會完全暴露在交易方的信用風(fēng)險(也稱交易對手風(fēng)險)之下，等同于購買交易方發(fā)行的公司債券。國際的機(jī)構(gòu)投資者也會購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例，而且會盡可能地分散或?qū)_交易對手風(fēng)險。像華安國際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉位，就是典型的風(fēng)險管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺

投資組合構(gòu)建和風(fēng)險管理流程，都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優(yōu)秀的投資平臺，必須是將人才、系統(tǒng)和知識三者科學(xué)化和系統(tǒng)化結(jié)合的過程，也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺建設(shè)是一項長期的知識密集型系統(tǒng)工程，然而“千里之行，始于足下”，其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置，可從最基本的股票/債券組合開始，逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置，可由較為簡單實用的市場技術(shù)分析信號，發(fā)展到以基本面為主導(dǎo)的因子模型;投資工具的選擇，可由簡單而低成本的交易型開放式指數(shù)基金(ETF)，逐步擴(kuò)展到積極型基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品等?？傊?，投資平臺的構(gòu)建是循序漸進(jìn)、積少成多、不斷學(xué)習(xí)和發(fā)展的過程。

盡管投資平臺的構(gòu)建面臨一些像人才儲備、信息整合，還有一些具體政策上的滯后性等限制，以及在初期遭遇了一些挫折，但是，只要構(gòu)建科學(xué)系統(tǒng)化和國際化的投資過程的必要性和重要性，能夠成為基金管理層的共識，QDII就一定會擁有美好的明天。